프로그램매매란?

1.프로그램 매매의 정의

 

 

 

 유가증권 시장 업뮤규정 제16조(프로그램 매매호가의 관리) 4에 의하면

 

 ● 프로그램 매매 - 차익거래와 비차익거래를 해당하는 거래

 

 ● 지수차익거래 - 코스피200구성종목의 주식잡단과 코스피200에 대한 선물거래종목 또는 옵션거래 종목간 가격차이를 이용해

 

     이익을 얻을 목적으로 주식집단과 선물거래종목 또는 옵션거래종목을 연계하여 거래하는 것이다.

 

 ● 비차익거래 - 동일인이 일시에 코스피200 구성종목 중일정한 수 이상의 종목을 거래하는 것이다.

 

 한편 여기서 동일인이라고 함은 단일 법인에서 신탁재산과 고유재산으로 구분해 적용하며, 신탁재산의 경우에는 펀드별로 개

 

 별 적용한다.

 

  일단 프로그램 매매에 대한 정의가 '호가'부분에 포함되어 있다는 점을 주목해야 한다. 즉 프로그램 매매는 업무규정에서 정의

 

 ● 일종의 주문 방식으로 이해

 

 ● 주식집단을 선물 또는 옵션과 연계하거나 일정한 수 이상의 종목을 동시에 매매하는 것. 다시 말해 일반적으로 프로그램 매매는 차익거래와 등치하는 경우가 많이 있지만

 

 ● 프로그램 매매는 주식호가 방식

 

 ● 차익거래는 선물과 현물간의 가격괴리를 이용해 일정한 차익을 얻으려는 투자전략

 

 

또한 프로그램 매매에서는 대상 종목을 코스피200 구성종목으로 한정하고 있다. 프로그램 매매의 한 축인 차익거래에 대해 업

 

 무규정에서는 코스피200 구성종목 집단과 코스피200 지수선물/ 지수옵션으로 한정하고 있다.

 

 

 따라서 코스피200 구성종목 이외의 종목은 프로그램 매매의 영향력에서 벗어나 있다고 볼 수 있다. 그러나 이를 일종의 수혜로

 

 보기는 어렵다. 국내 간접투자기구 중 주식형 펀드에서 인덱스펀드가 약 1.5조원 이상으로 추정되며 이들 펀드의 벤치마크 지

 

 수로 대부분 코스피200을 추종하고 있다.

 

 

그래서 코스피200에 포함된다는 것은 이론적으로 해당 종목의 시가총액 비중만큼 매수여력이 존재하며, 그만큼 해당 종목의 유

 

 동성 역시 높아질 수 있다.

 

 

 

 2.차익거래

 

 

 

 차익거래의 기본적인 개념은 동일한 자산임에도 불구하고 고평가된 상품과 저평가된 상품이 동시에 존재할 경우,

 

 그 차익을 추구하는 거래이다. 즉 주식시장에서의 차익거래는 주식집단과 지수선물 또는 합성선물간의 일정한 가격괴리

 

 현상을 매매차익의 대상으로 하는 투자전략의 일환이다.

 

 

 

 우선 차익거래를 이해하기 위해서는 선물가격의 구성과 차익거래 불가능 영역에 대한 이해가 필요하다. 선물거래는 이론적

 

 으로 일정 시점 이후에 거래될 현물가격을 현시점에서 거라해는 것이므로 잔존기간까지의 기회비용과 기대수익을 함께 고

 

 려하여야 한다.

 

 

 

 즉 선물가격에는 이자수익과 함께 현물을 보유하지 못한 것에 따른 배당손실이 포함된다. 또한 실제 시장에서 거래하기 위

 

 해서는 선물과 현물 모두 거래 비용이 수반된다.

 

 

 

 ● 명시적으로는 거래 수수료와 대출/차입 이자율 등이 거래 비용에 포함

 

 ● 암묵적으로는 거래하는 과정에서 나타나는 시장충격 비용과 각종 제도적인 제약도 고려되어야 한다.

 

 

 따라서 선물가격에는 이 같은 거래비용이 포함되어야만 현물투자 대비 수익비교를 할수 있다. 즉 일정한 거래비용을 감안하

 

 고도 선물과 현물간의 수익 차이가 나지 않는다면 차익거래가 발생하지 못하는 상황이다.

 

 

 ● 그러나 거래비용을 고려하고도 선물가격이 현물가격에 비해 높게 형성된다면 선물을 매도하고 현물을 매수해 향후 만기

 

     시점에서 반대매매를 하게 되면 선물의 고평가 수준의 차익으로 확보할수 있는 것이다.(주식매수 차익거래)

 

 ● 반대로 선물가격이 제반 거래비용을 고려하더라도 현물가격에 비해 낮게 형성되어 있다면 현물을 매도하고 선물을 매수

 

      하여 만기 시점이나 또는 선물의 저평가가 해소되는 시점에서 반대매매를 취해 선물의 저평가 수준을 차익으로 확보할

 

      수 있는 것이다(주식매도 차익거래)

 

 

 

 그렇지만 현실적으로 제반 거래비용을 넘어서는 선물가격이 존재하기 힘들며 현물과 선물 가격의 비효율적인 형성에서 얻

 

 을 수 있는 수익을 아무런 위험 없이 얻을 수 있기 때문에 많은 투자자들 이 차익거래 기회만을 엿보고 있다.

 

 따라서 거래비용을 넘는 선물 가격이 좀처럼 형성되지 않으며, 이 때문에 상기한 교과서적인 차익거래의 기회도 확보하기

 

 쉽지 않은 것이다.

 

  때문에 소위 '전술적 차익거래'로 불리는 시장베이시스를 이용한 차익거래가 현실에서 주로 적용이 된다. 즉 시장베이시스

 

 가 향후 축소될 가능서이 높다면 혅의 선물가격은 고평가된 것으로 평가할 수 있으므로 선물매도 / 주식매수의 차익거래를

 

 실행하여 실제로 시장베이시스가 축소되는 시점에서 반대매매를 취할 수 있다.

 

 

한편 차익거래가 현물지수와 선물가격간의 거래이지만 실제 현물지수를 거래할 수 있는 방안이 많지 않기 때문에 현물지수

 

 를 구성하고 있는 종목을 매매할 수밖에 없다. 그러나 현물지수의 구성종목이 많을 경우에는 구성종목들을 개별적으로 매매

 

 하는 것이 아니라 프로그램 매매방식을 이용해야 한다.

 

  즉 현물지수와 선물가격 간의 일시적인 괴리가 발생했을 경우 현물지수를 구성하는 종목들(주식집단)과 선물을 동시 다발적

 

 으로 매매를 취해야 하기 때문이다.

 

 

 

 

3.비차익거래

 

 

 

 업무규정에서 밝혔듯이 비차익거래는 동일인이 일시에 코스피200 구성종목 중 15종목 이상을 거래하는 매매이다. 따라서 일

 

 단 지수선물 또는 지수옵션과 관련된 차익거래 매매를 제외한 나머지 프로그램 매매를 비차익거래로 구분할 수 있다.

 

 

현재 거래소에서 구분하는 비차익거래에는 인덱스매매와 PI(포트폴리오 인슈어런스) 그리고 자산배분과 기타매매가 포함되

 

 어 있다.

 

 

 ● 인덱스 매매 - 인덱스 펀드 등이 벤치마크 지수에 연동된 바스켓을 매매하는 것 / 비차익거래에서 가장 많은 비중

 

 ● PI(포트폴리오 인슈어런스) - 주가하락에 대비해 일정한 보험금(풋옵션 매수, 지수선물 매도 등)을 지불하는 매매전략

 

                                          - 비차익거래에서 가장 많은 비중을 차지하고 있음

 

 ● 자산배분 - PI와 유사하게 주식과 채권의 비중을 조절하는 방식으로 포트폴리오의 비중을 수정하기 위한 매매

 

 ● 기타 매매 - 엄밀한 구분이 적용되지는 않지만, 펀드의 청산이나 신규 설정의 경우에도 일정 비율대로 분산해 매매를 함

 

     으로써 시장충격을 최소화하기 위해 비차익거래를 사용하는 경우도 있다.

 

 

 

한편 인덱스 매매에서 최근 자주 시도되는 전략이 '현선물 스위칭 매매'이다. 인덱스 펀드의 벤치마크지수가 코스피200일 경

 

 우 코스피200지수선물과 동일한 지수추적을 하고 있다는 점에서 현물대비 선물이 상당한 저평가 상태에 놓여 있을 경우 현

 

 물 보유 대신 선물 보유로 포지션을 변경하는 전략이다.

 

 

 

 일단 현물을 보유했을 경우 초과수익이 많을 경우 이 같은 현선물 포지션의 교체를 시도하게 된다. 일종의 차익거래 원리는

 

 를 이용하여 적용한 것으로서 이 같은 현선물 스위칭 매매를 통해 인덱스 펀드는 선물의 저(고)평가 목만큼 인덱스 대비 초

 

 과수익을 확보할 수 있는 것이다.

 

 

 

 또한 헤지퍼드의 투자사례 중의 하나인 롱/숏 전략을 비차익거래를 통해 시행할 수 있다. 즉 일정한 투자판단기준 대비 고평

 

 가되어 있는 종목군과 저평가된 종목군을 각각의 바스켓으로 구성하여 롱/숏 전략을 취할 떄도 전체 거래종목이 15종목 이

 

 상 경우에는 비차익 매매형태로 해당 종목에 대한 시장충격을 최소화 할 수 있다.

 

 

4.바스켓 구성

 

 

 프로그램 매매에 대한 규정에서 주식집단, 즉 바스켓을 매매대상으로 하고 있다. 특히 코스피200 구성종목에 한정된 주식집단

 

 이라는 점에서 바스켓의 구성과 유지는 매매 시점의 선정과 이익실현 과정만큼이나 중요하다.

 

 

특히 차익거래의 경우 현물지수와 선물가격 간의 가격 괴리를 이용하는 투자전략이며, 현물지수를 직접 매매하지 못하는 관계

 

 로 현물지수를 구성하고 있는 종목을 대상으로 일종의 인덱스펀드를 구성해, 해당 바스켓과 선물가격 간의 차익거래 기회를 모

 

 색하게 된다.

 

 

 따라서 프로그램 매매대상이 되는 바스켓 구성은 인덱스펀드 설정과정과 동일하며 벤치마크 지수를 가능한한 정확히 추적하도

 

 록 구성되어야 한다. 한편 대체로 현행 시장지수가 시가총액 방식으로 이루어져 있기 때문에, 지수구성종목을 시가총액 비중만

 

 큼 바스켓에 편입하게 된다.

 

 

바스켓 구성방식은 크게 완전복제법과 부분복제법으로 구분된다.

 

 ●완전복제법

 

    - 벤치마크 지수를 구성하고 있는 모든 종목을 바스켓에 편입하는 방법

 

    - 이론적으로는 가장 완벽한 인텍스 펀드 구성방식

 

    - 구성종목 중에는 유동성이 현저히 떨어지거나 투자기관 자체적인 내규로 편입하지 못하는 종목들이 존재 가능

 

    - 현실적으로 구성 가능한 종목이 100여개 이상을 초과할 경우에는 완전복제법으로 인덱스펀드를 구성하기 쉽지 않다.

 

 ●부분복제법

 

    - 완전복제법과 달리 벤치마크 지수를 구성하고 있는 종목 중 일부만을 선별해 해당 지수에 대한 추적 성과를 극대화시키는

 

      방식

 

    - 부분복제법에는 층화추출법과 최적화법 그리고 이들을 합성한 방식이 있다.

 

    - 층화추출법 = 지수를 구성하고 있는 업종의 비중과 업종 내 시가총액 비중을 고려해 구성종목을 선별하는 일종의 샘플링

 

      방식

 

    - 최적화법 = 재무비율과 유동성 등 사전에 필터링을 통해 지수 구성에 가장 적합한 종목을 선별하는 방식

 

 

 

 코스피200을 추적하는 코덱스200이나 KOSEF의 경우 해당 ETF에 포함된 구성종목의 현황과 비중이 실시간으로 공개되고 있다

 

 그리고 KODEX200의 경우 구성종목은 106~110개 수준이며 부분복제법에 해당하는 인덱스 펀드 구성방식을 취하고 있다.

 

 

 [ Basket rebalancing ]

 

 ●대체로 주간 단위로 바스켓의 재조정이 이루어지고 실무에서는 다수의 바스켓을 사전에 설정하고 실시간으로 Basket들의 추

 

    적오차 정도를 관찰해 우수한 바스켓을 선정는 경우도 있다.

 

 ●대상지수를 구성하고 있는 종목자체가 변경될 때에도 이루어져야 한다.

 

    - 코스피200의 경우 정기변경...1년에 1회, 6월물 선물옵션 동시만기일 직후

 

    - 정기변경 이외에도 구성종목의 긴급한 사유에 의해 편출입(특별변경)이 발생

 

    - 특히 대형주가 신규편입 / 제외될 경우에는 바스켓의 재조정 역시 큰 폭으로 단행 

 

 

5.주식시장의 영향

 

 

 

 국내에서 1998년 10월 옵션만기일에 대규모 프로그램 매도가 출회되면서 직전일 대비 5% 급락하는 사건이 발생하였으며 옵

 

 션만기일을 맞아 기존에 설정했던 현물옵션 매수차익거래를 청산하는 과정에서 프로그램 매도가 시가총액 상위 대형주들을

 

 가격제한폭까지 끌어내렸던 사건이다.

 

  이 같은 대규모 사건이 아니더라도 프로그램 매매의 유출입은 주식시장의 불안요인으로 지적되어 왔다. 특히 주식시장이 뚜

 

 렷한 추세를 형성하지 못한 채 혼조국면에 빠져 있을 때에는 주가지수선물의 등락에 따라 프로그램 매매가 주식시장의 변동

 

 성을 높인다는 부정적인 시작이 많은 편이다.

 

 물론 주식시장의 유동성이 미약하거나 가격 형성과정이 취약할 경우에는 프로그램 매매와 같은 대단위 물량의 유출입이 주

 

 식시장의 변동성을 높일 수 있다. 그러나 주식시장의 유동성이 확충되거나 현선물 가격의 형성과정이 효율적으로 개선되는

 

 시점에서는 프로그램 매매의 영향력이 크게 약화된다.

 

  하단의 그림은 1999년 이후 선물옵션 동시만기일에 관찰된 주가지수의 등락률이다. 2001년까지 동시만기일 주식시장은

 

 2~3% 대의 급등락을 반복한 것으로 나타났다. 그러나 2002년부터는 1% 내외로 만기일 주식시장의 등락률이 현저하게 축소

 

 되었으며 특히 2003년에는 만기일 이외의 주가지수 등락률에 비해 오히려 낮은 수준을 기록하기도 한다.

 

 이는 프로그램 매매가 집중되는 만기일의 주식시장 변동성이 크게 완화된 것을 의미하는 것으로 프로그램 매매에 의한 주식

 

 시장의 불안정서 고조는 다분히 투자심리에 국한된 심리적인 측면이 높은 것으로 판단된다.

 

 

 

그러나 프로그램 매매의 비중이 꾸준하게 증가하고 있기 때문에 만기일이 아닌 평상시에도 프로그램 매매의 영향력은 점차

 

 높아질 수밖에 없는 성황이다. 즉 프로그램 매매가 한국 주식시장에 도입된 이후 주식시장에서 차지하는 월평균 거래비중은

 

 2004년말 현재 8% 수준이며 이는 2003년 말 대비 30% 이상 증가한 것이다.

 

  특히 프로그램 매매에는 차익거래와 함께 비차익거래가 포함되어 있으며, 최근 기관투자자들의 주문행태에서 프로그램 매

 

 매 형식을 빌리는 경우가 많아져 프로그램 매매비중은 더욱 늘어날 것으로 보인다.